Managementkommentar Oktober 2017

Performance

Nach einem bisher fulminanten Jahr 2017 gönnte sich der Max Otte Vermögensbildungsfonds im zurückliegenden Oktober eine kleine Verschnaufpause auf hohem Niveau. Der NAV liegt per 31.10.2017 mit
129,75 EUR leicht unter dem  September Schlusskurs 131,24 EUR.

In Summe verlor der Max Otte Vermögensbildungsfonds somit -1,14% im Oktober. Im Quervergleich dazu hat der MSCI World EUR +3,32% dazugewonnen, während der DAX um +3,12% gestiegen ist. Der S&P 500 Index kletterte um 2,22%.

Auf Sicht der für uns aussagekräftigeren letzten zwölf Monate konnte sich unser Max Otte Vermögensbildungsfonds um 20,5% verteuern. Den MSCI World EUR konnten wir deutlich schlagen (+13,3%), während wir mit dem S&P 500 (+21,1%) und dem DAX (+24%) auf Augenhöhe liegen.

Wesentliche Beiträge zur Performance

Im Oktober haben die folgenden Werte sehr stark performt:

Die Google-Mutter Alphabet hat Ende Oktober Quartalszahlen gebracht. Negative Überraschungen gab es keine, auch waren wie im Vorquartal mit der EU-Strafe keine Einmaleffekte zu verzeichnen. Der Umsatz stieg um 24%, während die operative Marge von 26% auf 28% stieg. Der Nettogewinn betrug (alleine im letzten Quartal) ganze 6,7 Mrd. USD. Das ist noch einiges mehr als das deutsche Unternehmen mit der höchsten Marktkapitalisierung, SAP, in den letzten sechs Quartalen verdient hat.

Die Summe der angeklickten Werbebanner steig um 47% bei um 18% fallenden Kosten pro Klick. Das Personal wurde um mehr als 10% aufgestockt, somit läuft die Maschine weiter auf Volldampf.

Unser IT-Dienstleister Cognizant läuft ebenfalls weiter gen Norden. Der fast schon panische Einbruch des Aktienkurses Ende Januar auf fast 50 USD ist mittlerweile weit zurück. Aktuell steht der Kurs schon gut 50% höher. Der Spätsommer und Frühherbst insgesamt waren eher ruhig. Cognizant tätigt aufgrund seines hohen Cashberges immer wieder kleinere Übernahmen um sich weiter zu verstärken.

Der Weltmarktführer für hölzerne Wein- und Spirituosenfässer Tonnellerie François Frères (TFF) Group schwimmt eher unauffällig mit. Nach den sehr guten Quartalszahlen und der massiven Dividendenanhebung im September ging es auch im Oktober erfreulich weiter. Nennenswerte Unternehmensmeldungen gab es keine.

Auch eine deutsche Firma ist unter den Top 5-Performern im Oktober dabei. Die Bechtle AG entwickelt sich weiterhin sehr erfreulich. Die Geschäftsaussichten sind so gut, dass wir sogar mittlerweile den Inneren Wert der Aktie etwas nach oben genommen haben, da die fundamentale Situation diesen Schritt rechtfertigt. Wir bleiben weiter dabei.

Der britische Linienbus-Betreiber, die Go-Ahead Group, hatte noch Anfang September Zahlen gemeldet. Diese kamen überhaupt nicht gut an der Börse an, der Kurs rauschte innerhalb kurzer Zeit zweistellig herunter. Fast genauso schnell erholte er sich aber wieder und schloss den Oktober ungefähr auf der Hohe von vor dem Kurssturz ab. Der Gewinn war leicht rückläufig im Jahresvergleich. Zudem hat der CEO vorgegeben, dass zukünftig der Umsatz stärker aus dem Ausland eingefahren werden soll. Bisher konzentriert sich das Unternehmen zu stark auf den heimischen Markt. Wir halten alles in allem de Reaktion für überzogen. Das Warten hat sich gelohnt.

Flop 5

Unter den Schlusslichtern finden sich leider GameStop, Barrick Gold, Foot Locker, auch zwei bekannte Sorgenkinder aus dem Vormonat wieder:

Zwei Vertreter unseres US-Retailer-Baskets, Fossil und Foot Locker, haben beide um mehr -10% abgegeben. Beide werden im November interessante Quartalszahlen zu den schwer laufenden Geschäften bekannt gegeben. Diese werden wir uns genau ansehen.

Unser Brasilianer im Depot, der weltgrößte Fleischverarbeiter JBS kämpft mit Skandalen und politischer Unsicherheit. Der angestrebte Börsengang in den USA wurde verschoben. Wir fühlen uns bei dem Unternehmen mittlerweile unwohl, sodass wir uns von ihm getrennt haben. Wenn eine so große Unsicherheit gegeben ist, möchten wir nicht investiert sein.

Der Goldminenbetreiber mit den größten geschätzten Goldreserven, Barrick Gold, hat mit -0,37% einen leicht negativen Wertbeitrag gebracht. Im Zuge des aktuell sinkenden Goldpreises ging es hier wieder leicht abwärts.

Unsere spottbillige Bed Bath and Beyond hat erneut in absoluten Zahlen zweistellig nachgegeben. Die Panik am Retailmarkt ist riesengroß. Viele Unternehmen sind dabei unprofitable Geschäfte zu schließen und Überkapazitäten abzubauen. Die Zukunft wird sich komplett ins Internet verlagern und alle Geschäfte werden für immer verschwinden – so ist die aktuelle Branchenstimmung.

Wir haben aber eine eigene Meinung und glauben nicht daran. Natürlich ist die Online-Konkurrenz dabei nicht nur Geschäftsanteile und Margen der physischen Geschäfte kaputt zu machen. Doch das Einkauferlebnis wird nicht komplett mitabwandern.

Wenn die Diät auf ein gesundes Maß an profitablen Geschäften durchgestanden ist, dann werden auch die Bewertungen von den aktuell unterernährten Zuständen wieder auf gesunde Niveaus zurückkehren. Langfristig wird Geld mit Unterbewertungen und begrenztem Risiko verdient, nicht in der Euphoriewelle.

Bed Bath an Beyond ist für einen Retailer, trotz geschrumpfter Margen, immer noch sehr profitabel. Das operative Geschäft ist zudem Cashflow-stark. Das eigene Online-Geschäft wird weiter ausgebaut und wächst mit zweistelligen Raten.

Positionierung, Zukäufe und Verkäufe

Unsere einzige Veräußerung war die JBS. Für Stabilität haben wir dagegen die Deutsche Telekom verpflichtet.

Managementkommentar September 2017

Auch im September, in welchem statistisch die schlechteste Zeit des Jahres beginnt, zeigte sich der Max Otte Vermögensbildungsfonds unbeeindruckt und setzte den Aufwärtstrend seit Jahresbeginn fort. Wir freuen uns über ein Monatsplus von 4,49%.

Mit dieser Performance hat er den MSCI World (+2,08%) wie den S&P 500 (+1,93%) und den Stoxx Europe 600 (+3,82%) sowie den Nikkei (+3,61%) im neunten Monat des Jahres hinter sich gelassen. Gründliche Analysen und ein Festhalten an der eigenen Strategie zahlen sich aus.

Wesentliche Beiträge zur Performance

Wie auch schon im August trug insbesondere Fiat Chrysler zur guten Performance des Max Otte Vermögensbildungsfonds bei. Außerdem schraubten der Uhrenhändler Fossil, das Bauunternehmen Carillion, der Autobauer BMW sowie unsere Neuverpflichtungen GameStop und die Bank of the Ozarks den Nettoinventarwert mit guten Leistungen nach oben.

An der Situation von Fiat Chrysler hat sich zum Vormonat nichts verändert. Nach wie vor gibt es Gerüchte, dass der Fiat-Chef Marchionne bestimmte Konzernteile veräußern oder als eigenständige Unternehmen an die Börse bringen möchte. Wir halten Augen und Ohren offen. Aufgrund der sehr guten Performance haben wir erste Teilgewinne realisiert.

Totgesagte leben bekanntlich länger. Im Falle des Uhrenvertrieblers Fossil könnte sich diese Redewendung als treffend erweisen. Die Aktie des Unternehmens ist nach einem Kursverlust von in der Spitze über 90% komplett ausgebombt. Im August ging es wie im letzten Bericht geschrieben um 27% herunter. Das Geschäftsmodell ist verständlich, die Marken im Portfolio weltweit bekannt (Michael Kors, Adidas, Armani und viele mehr).

In der Vergangenheit wurden Fehler gemacht. Auch wurde Kapital zum Schaden der Aktionäre verbrannt. Eigene Aktien wurden viel zu teuer zurückgekauft. Es wurde mehr ausgegeben, als an Free Cashflow zugeflossen ist. Mittlerweile sollte aber alles Negative eingepreist sein. Der Free Cashflow ist immer noch positiv. Im September gab es ein Plus von 13,15%.

Auch wenn der Titel einen etwas spekulativen Charakter hat, ist das britische Bauunternehmen Carillion ein durchaus aussichtsreicher Kandidat. Mit seinen Angeboten im Bereich Baudienstleistungen, Facility Management und Sicherheit ist das Unternehmen der größte Auftragsnehmer vom britischen Staat. Genau dies brachte das Unternehmen zuletzt ins Straucheln. Carillion büßte in der ersten Jahreshälfte rund 80 Prozent seines Kurses ein. Gründe dafür waren die Aussetzung der Dividende, der Abgang des alten CEOs und die massive Verschlechterung der Cashflow- und Schuldensituation.

Wir sehen hier aber Potenzial. Auf Basis eines normalisierten Free Cashflows über die letzten zehn Jahre weist das Unternehmen eine Unterbewertung auf.

Dies hat der Markt im September auch erkannt. Die Aktie stieg um 21%. Sollte nun das operative Geschäft weiter gut laufen und auch die Finanzierung der Schulden gelingen, gehen wir von weiteren Kursanstiegen aus.

BMW erreichte im August einen neuen Absatzrekord. Weltweit wurden in diesem Monat fast 170.000 Autos verkauft, was einen Anstieg von +2,7% zum Vorjahr bedeutet. Besonders interessant: Der Absatz von Elektroautos des Konzerns stieg um +26,8% zum Vorjahr. Noch sind die Stückzahlen gering, aber das Interesse ist da. Man hat hier frühzeitig investiert. Das sollte sich weiter auszahlen, wenn die Infrastruktur nachzieht. In den USA ging der Absatz um -8% zurück, dafür stieg er in China um +12% und in Deutschland um +7%. Die Aktie verteuerte sich um 8,16%.

Unsere beiden Neuverpflichtungen haben sich sofort in die Top 5-Performer für den September eingereiht. Die gemessen an der Marktkapitalisierung und Bilanzsumme kleine Bank of the Ozarks ist ein schnell wachsendes, mit viel Managementerfahrung geführtes Haus aus dem US-Bundesstaat Arkansas. Der Vorstandsvorsitzende George Gleason sitzt seit 1979 am Ruder, der bereits 1903 gegründeten Bank.

Neben dem klassischen Kreditgeschäft wächst das Unternehmen auch durch Übernahmen – für die Branche eher ungewöhnlich, von Krisen abgesehen. Lobenswert ist, dass die Bank sich im Kerngeschäft zu einem großen Teil aus Kundeneinlagen finanziert und auf riskante Geschäftsfelder verzichtet. Durch eine sorgfältige Kreditwürdigkeitsprüfung und strikte Risikobewertungen werden Kreditausfälle in einem kleinen Rahmen gehalten. Im letzten Jahr gab es nur mit 0,15% der Kredite Probleme. Selbst in der Finanzkrise lag die Ausfallquote nur bei 1,24%, seitdem sinkt sie kontinuierlich.

Die Efficiency Ratio (zu Deutsch: Aufwand-Ertrag-Quote) gibt an, wie hoch die Kosten zum Umsatz sind. Das bedeutet, je niedriger die Kosten, desto höher fällt der Gewinn aus. Die folgende Grafik zeigt über die letzten zehn Jahre den Verlauf dieser Kennzahl für ausgewählte, große Banken im Vergleich zur Bank of Ozarks:

Das Unternehmen wirtschaftet vorsichtiger und viel effizienter als die Konkurrenz. Der Aktienkurs ist im September ohne nennenswerte Unternehmensnachrichten um 16,86% mit dem Markt gestiegen.

Unsere zweite Neuaufnahme des letzten Monats heißt GameStop. Die Einzelhandelskette aus den USA hat seit gut zwei Jahren mit Problemen zu kämpfen, der Aktienkurs ging entsprechend um circa 60% abwärts. Hintergrund ist das Geschäftsmodell: Verkauft werden neue und gebrauchte Spiele und dazugehörige Konsolen. Dieser Markt hat sich stark vom stationären in den digitalen Handel verlagert. Diesen Umschwung bekam auch GameStop zu spüren. Unserer Meinung nach war die Reaktion aber auch hier übertrieben negativ, sodass wir die günstige fundamentale Lage zu einem Einstieg genutzt haben.

Bei einem KGV von 5,7 und einen KUV von 0,3 bei immer noch vorhandenen Gewinnen ist das Unternehmen weit weg davon, in die Pleite abzurutschen. So wurde es in letzter Zeit aber vom Markt behandelt.

Wegen dem rückläufigen Spiele- und Konsolengeschäft arbeitet GameStop daran, die Profitabilität zu erhöhen. Unwirtschaftliche Shops sollen geschlossen und neue Segmente betreten werden. Eines dieser Segmente ist der exklusive Verkauf von Produkten aus Kooperationen mit Apple und AT&T, so zum Beispiel gebrauchte Apple-Produkte. Dieser Bereich hat (noch) einen recht kleinen Umsatzanteil, dafür steckt hier ordentlich Wachstum und Potenzial. Die Aktie von GameStop erreichte +10,04% im abgelaufenen September.

Wo es Gewinner gibt, gibt es auch Verlierer. Die Gewinner haben klar die Oberhand, dennoch wollen wir auch kurz über fünf der Schlusslichter sprechen:

Barrick Gold ist natürlich vom Goldpreis abhängig und bildet diesen in der Regel überproportional nach. Trendwechsel gab es keine.

Unser britischer Pub-Champion Greene King, bekommt zurzeit ein wenig Gegenwind durch anziehende Preise in Großbritannien sowie die, durch die Brexit-Unsicherheit bedingte, Konsumzurückhaltung. Der dominierende Marktführer, welcher auch selbst Bier braut, meldete, dass man sich momentan sogar etwas schwächer entwickele als die Branche. Aufgrund der Vormachtstellung, der günstigen Bewertung mit einem derzeitigen KGV von gut 11 sowie einer Dividendenrendite von circa 6% haben wir aufgestockt. Wir sind überzeugt, dass sowohl Briten als auch Touristen weiter durstig sein werden.

Der amerikanische Wohnzubehör-Retailer Bed Bath & Beyond hat ebenfalls einen eher traurigen September hinter sich. Trotz Umsatzrückgang hat das Unternehmen aber für einen Retailer fast schon sensationelle Margen. So lag die operative Marge im letzten Geschäftsjahr bei 9,3%, aktuell liegt sie bei immer noch sehr starken 7,9%. Zudem wird der Online-Handel stark ausgebaut und verzeichnet ein Wachstum. Wir haben hier bei einem aktuellen KGV von 6 und einem starken Cashflow zugegriffen.

Die beiden deutlich größeren Werte Gilead Sciences und Apple haben nach vorherigen starken Anstiegen ein wenig durchgeatmet. Apple hat seine neuen iPhones mit teils neuen Innovationen vorgestellt. Sie wurden gemischt aufgenommen. Die Absatzzahlen werden den Weg weisen, insbesondere das kommende Weihnachtsgeschäft ist für Apple die wichtigste Phase im Jahr.

Positionierung, Zukäufe und Verkäufe

Vollständig getrennt haben wir uns von Ralph Lauren, weil aus unserer Sicht der Innere Wert erreicht ist. Gleiches gilt für die Titel KWS Saat, Fairfax und Sixt.

Im letzten Bericht haben wir auf die extrem schlechte Stimmung im US-Retail-Sektor aufmerksam gemacht. Wo Risiken und schlechte Stimmung herrschen, sind aber auch Chancen, da die gesamte Branche in Mitleidenschaft gezogen wurde. Wir haben entsprechend einige Titel in unseren Retailer-Basket aufgenommen, wie beispielsweise Foot Locker und die oben diskutierten Unternehmen GameStop sowie Bed Bath & Beyond.

Managementkommentar August 2017

Performance im August 2017

Mit der Entwicklung des Max Otte Vermögensbildungsfonds seit Jahresbeginn sind wir sehr zufrieden. Mit breiter Brust kann er dem Vergleich mit dem MSCI World entgegen sehen.

Der Vermögensbildungsfonds beendete den Monat August mit einem Nettoinventarwert (NAV) von 125,60 Euro pro Fondsanteil und verzeichnete damit ein Plus von 0,61%. Seit Jahresbeginn stieg sein Wert um sehr gute 9,8%. Zum Vergleich: Der MSCI World Index (in Euro umgerechnet)  verlor  im August 0,9% Prozent. Seit Jahresbeginn verlor er 0,7%.


Wesentliche Beiträge zur Performance


Zur guten Performance des Max Otte Vermögensbildungsfonds trugen unter anderem unsere Beteiligungen an Fiat Chrysler, Gilead Sciences und Ralph Lauren bei.

An den Börsen kamen aktuelle Gerüchte über die Reorganisation bei Fiat Chrysler gut an. So will Sergio Marchionne, Boss des italienisch-amerikanischen Autobauers, noch bis Ende 2017 den Autoteilehersteller Magneti Marelli ausgliedern. Er erwägt auch einen Börsengang der Tochter mit einem Jahresumsatz von knapp acht Milliarden Euro, berichtet die italienische Tageszeitung „La Stampa“. Bis zu fünf Milliarden Euro könnte der Verkauf in die Firmenkasse spülen.

Auch vor den beiden Edeltöchtern Maserati und Alfa Romeo soll Marchionne nicht Halt machen. Die beiden Marken könnten ebenfalls aus dem Konzern herausgetrennt werden. In den vergangenen Jahren stieß Marchionne bereits einige Geschäfte ab, wie die Lkw-Sparte Iveco und den Sportwagenhersteller Ferrari. 

Zusätzlich beflügelten Spekulationen über einen Einstieg des chinesischen Autobauers Great Wall den Kurs der Aktie, die um 24,1% zulegte.

Auch mit Gilead Sciences waren wir im August sehr zufrieden. 12 Mrd. USD zahlt der US-Pharmakonzern für die Biotechfirma Kite Pharma. Kite hat sich auf die Krebstherapie mit genetisch veränderten Abwehrzellen spezialisiert – ein Therapiegebiet mit großem Potenzial. Gilead hat bei teuren Übernahmen in der Vergangenheit stets Geschick bewiesen. Und auch bei Kite sind wir optimistisch. Die US-Gesundheitsbehörde will bis Ende November über die Zulassung des Mittels Axi-Cel von Kite entscheiden. Der Aktienkurs stieg um 9,1%.

Besonders interessant: Die Kombination aus geringer Verschuldung (noch NetCash vor der Übernahme von Kite) und hohem Free Cashflow ist eine gute Basis für weitere Übernahmen sowie Ausschüttungen und Aktienrückkäufen.

Ralph Lauren präsentierte gute Zahlen und verzeichnete zuletzt einen Gewinn von rund 59,5 Mio. USD – nach einem Verlust von 22,3 Mio. USD im Vorjahreszeitraum. Wir sehen dies deutlich als Folge der effektiven Restrukturierungsmaßnahmen im 1. Quartal 2017.

Verlierer des Monats sind Admiral Group und Fossil.

Fossil fiel sogar um fast 27%. Wie die gesamte Einzelhandelsbranche steht auch Fossil durch den immer stärker werdenden Online-Handel unter großem Druck. An GAFA (Google, Amazon und Facebook) kommen Händler heute nicht mehr vorbei. Und Fossil hatte zuletzt kein gutes Händchen beim Design seiner Smartwatches, die im Vergleich zu den Produkten der Konkurrenz sehr unhandlich waren und sich dementsprechend weniger gut verkauften.

Dennoch bleiben wir grundsätzlich optimistisch – aus zwei Gründen:

Da Fossil dank seiner starken Marken, wie Michael Kors, ADIDAS, Karl Lagerfeld und anderen, eine große Umsatzbasis besitzt, ist es für dieses Unternehmen einfacher, die Erträge aus eigener Kraft, beispielsweise durch Kostensenkungen oder neue Technologien, zu steigern, als wenn diese Basis erst aufgebaut werden müsste. Gerade deshalb bietet das niedrige Kurs-Umsatz-Verhältnis von 0,13 enormes Potenzial.

Zum anderen hat Fossil speziell seine Smartwatch-Sparte weiter ausgebaut und vor allem auch modernisiert. Die neuen Modelle wirken wesentlich „smarter“. Die neue Kollektion umfasst nun auch kleinere Größen, um weibliche Käufer und Verbraucher im asiatisch-pazifischen Raum besser anzusprechen.

Bis Ende 2017 wird die Fossil Group mehr als 300 Uhrenmodelle mit angeschlossenem Netz in 14 Marken lanciert haben. Die Geräte sind nun auch in 50 Ländern und 21 Sprachen aktiv.

Trotz des gesunden Verhältnisses zwischen Nettoverschuldung und Free Cashflow von 2,4 reagierte der Markt aus unserer Sicht über – reduzierte die Marktbewertung um über 90% - und bietet uns als Value Investoren damit eine große Chance. 

Die Admiral Group präsentierte seine Zahlen für das 1. Halbjahr 2017. Die Einnahmen wuchsen um 15% auf 1,45 Mrd. GBP, die Zahl der Kunden stieg um 13% auf 5,46 Mio. und die Dividende um 10% auf 56 GBP. Das Solvency Ratio beträgt gute 214%.

Dennoch wurde der Markt von den neuen Zahlen negativ überrascht. Das Gewinnwachstum war mit 1% sehr niedrig. Die Schadenquote kletterte, bezogen auf Großbritannien, auf 82% und die in der Branche sehr bedeutsame Schaden-Kosten-Quote auf 98%.

Als Ursache für diese schlechten Werte sehen wir die Änderung des Ogden-Satzes seitens der GB-Regierung. Der Ogden-Satz ist der Diskontsatz, der verwendet wird, um Körperverletzungsauszahlungen zu bestimmen. Im März veränderte die Regierung diesen Satz von 2,5 Prozent auf -0,75 Prozent, was zu höheren Kosten für Kfz-Versicherer führt.

Admiral-CEO Stevens geht aktuell davon aus, dass sich aufgrund dieser Anpassung die Schaden-Kosten-Quote im britischen Kfz-Versicherungsmarkt um rund 10 Prozent erhöhen wird.

Die Aktie verlor im August 9,45%.

Ausblick 

Weltuntergangsstimmung ist uns gegenwärtig im US-Retail-Sektor aufgefallen. Wir haben uns einige Unternehmen mit guten Cash Conversion Cycles, guten Ertrag je Quadratmeter, populären Internetseiten  und stabilen Bilanzen angesehen und sind zuversichtlich, dass wir Ihnen im nächsten Monat Neuvorstellungen präsentieren können.