Managementkommentar September 2017

Auch im September, in welchem statistisch die schlechteste Zeit des Jahres beginnt, zeigte sich der Max Otte Vermögensbildungsfonds unbeeindruckt und setzte den Aufwärtstrend seit Jahresbeginn fort. Wir freuen uns über ein Monatsplus von 4,49%.

Mit dieser Performance hat er den MSCI World (+2,08%) wie den S&P 500 (+1,93%) und den Stoxx Europe 600 (+3,82%) sowie den Nikkei (+3,61%) im neunten Monat des Jahres hinter sich gelassen. Gründliche Analysen und ein Festhalten an der eigenen Strategie zahlen sich aus.

Wesentliche Beiträge zur Performance

Wie auch schon im August trug insbesondere Fiat Chrysler zur guten Performance des Max Otte Vermögensbildungsfonds bei. Außerdem schraubten der Uhrenhändler Fossil, das Bauunternehmen Carillion, der Autobauer BMW sowie unsere Neuverpflichtungen GameStop und die Bank of the Ozarks den Nettoinventarwert mit guten Leistungen nach oben.

An der Situation von Fiat Chrysler hat sich zum Vormonat nichts verändert. Nach wie vor gibt es Gerüchte, dass der Fiat-Chef Marchionne bestimmte Konzernteile veräußern oder als eigenständige Unternehmen an die Börse bringen möchte. Wir halten Augen und Ohren offen. Aufgrund der sehr guten Performance haben wir erste Teilgewinne realisiert.

Totgesagte leben bekanntlich länger. Im Falle des Uhrenvertrieblers Fossil könnte sich diese Redewendung als treffend erweisen. Die Aktie des Unternehmens ist nach einem Kursverlust von in der Spitze über 90% komplett ausgebombt. Im August ging es wie im letzten Bericht geschrieben um 27% herunter. Das Geschäftsmodell ist verständlich, die Marken im Portfolio weltweit bekannt (Michael Kors, Adidas, Armani und viele mehr).

In der Vergangenheit wurden Fehler gemacht. Auch wurde Kapital zum Schaden der Aktionäre verbrannt. Eigene Aktien wurden viel zu teuer zurückgekauft. Es wurde mehr ausgegeben, als an Free Cashflow zugeflossen ist. Mittlerweile sollte aber alles Negative eingepreist sein. Der Free Cashflow ist immer noch positiv. Im September gab es ein Plus von 13,15%.

Auch wenn der Titel einen etwas spekulativen Charakter hat, ist das britische Bauunternehmen Carillion ein durchaus aussichtsreicher Kandidat. Mit seinen Angeboten im Bereich Baudienstleistungen, Facility Management und Sicherheit ist das Unternehmen der größte Auftragsnehmer vom britischen Staat. Genau dies brachte das Unternehmen zuletzt ins Straucheln. Carillion büßte in der ersten Jahreshälfte rund 80 Prozent seines Kurses ein. Gründe dafür waren die Aussetzung der Dividende, der Abgang des alten CEOs und die massive Verschlechterung der Cashflow- und Schuldensituation.

Wir sehen hier aber Potenzial. Auf Basis eines normalisierten Free Cashflows über die letzten zehn Jahre weist das Unternehmen eine Unterbewertung auf.

Dies hat der Markt im September auch erkannt. Die Aktie stieg um 21%. Sollte nun das operative Geschäft weiter gut laufen und auch die Finanzierung der Schulden gelingen, gehen wir von weiteren Kursanstiegen aus.

BMW erreichte im August einen neuen Absatzrekord. Weltweit wurden in diesem Monat fast 170.000 Autos verkauft, was einen Anstieg von +2,7% zum Vorjahr bedeutet. Besonders interessant: Der Absatz von Elektroautos des Konzerns stieg um +26,8% zum Vorjahr. Noch sind die Stückzahlen gering, aber das Interesse ist da. Man hat hier frühzeitig investiert. Das sollte sich weiter auszahlen, wenn die Infrastruktur nachzieht. In den USA ging der Absatz um -8% zurück, dafür stieg er in China um +12% und in Deutschland um +7%. Die Aktie verteuerte sich um 8,16%.

Unsere beiden Neuverpflichtungen haben sich sofort in die Top 5-Performer für den September eingereiht. Die gemessen an der Marktkapitalisierung und Bilanzsumme kleine Bank of the Ozarks ist ein schnell wachsendes, mit viel Managementerfahrung geführtes Haus aus dem US-Bundesstaat Arkansas. Der Vorstandsvorsitzende George Gleason sitzt seit 1979 am Ruder, der bereits 1903 gegründeten Bank.

Neben dem klassischen Kreditgeschäft wächst das Unternehmen auch durch Übernahmen – für die Branche eher ungewöhnlich, von Krisen abgesehen. Lobenswert ist, dass die Bank sich im Kerngeschäft zu einem großen Teil aus Kundeneinlagen finanziert und auf riskante Geschäftsfelder verzichtet. Durch eine sorgfältige Kreditwürdigkeitsprüfung und strikte Risikobewertungen werden Kreditausfälle in einem kleinen Rahmen gehalten. Im letzten Jahr gab es nur mit 0,15% der Kredite Probleme. Selbst in der Finanzkrise lag die Ausfallquote nur bei 1,24%, seitdem sinkt sie kontinuierlich.

Die Efficiency Ratio (zu Deutsch: Aufwand-Ertrag-Quote) gibt an, wie hoch die Kosten zum Umsatz sind. Das bedeutet, je niedriger die Kosten, desto höher fällt der Gewinn aus. Die folgende Grafik zeigt über die letzten zehn Jahre den Verlauf dieser Kennzahl für ausgewählte, große Banken im Vergleich zur Bank of Ozarks:

Das Unternehmen wirtschaftet vorsichtiger und viel effizienter als die Konkurrenz. Der Aktienkurs ist im September ohne nennenswerte Unternehmensnachrichten um 16,86% mit dem Markt gestiegen.

Unsere zweite Neuaufnahme des letzten Monats heißt GameStop. Die Einzelhandelskette aus den USA hat seit gut zwei Jahren mit Problemen zu kämpfen, der Aktienkurs ging entsprechend um circa 60% abwärts. Hintergrund ist das Geschäftsmodell: Verkauft werden neue und gebrauchte Spiele und dazugehörige Konsolen. Dieser Markt hat sich stark vom stationären in den digitalen Handel verlagert. Diesen Umschwung bekam auch GameStop zu spüren. Unserer Meinung nach war die Reaktion aber auch hier übertrieben negativ, sodass wir die günstige fundamentale Lage zu einem Einstieg genutzt haben.

Bei einem KGV von 5,7 und einen KUV von 0,3 bei immer noch vorhandenen Gewinnen ist das Unternehmen weit weg davon, in die Pleite abzurutschen. So wurde es in letzter Zeit aber vom Markt behandelt.

Wegen dem rückläufigen Spiele- und Konsolengeschäft arbeitet GameStop daran, die Profitabilität zu erhöhen. Unwirtschaftliche Shops sollen geschlossen und neue Segmente betreten werden. Eines dieser Segmente ist der exklusive Verkauf von Produkten aus Kooperationen mit Apple und AT&T, so zum Beispiel gebrauchte Apple-Produkte. Dieser Bereich hat (noch) einen recht kleinen Umsatzanteil, dafür steckt hier ordentlich Wachstum und Potenzial. Die Aktie von GameStop erreichte +10,04% im abgelaufenen September.

Wo es Gewinner gibt, gibt es auch Verlierer. Die Gewinner haben klar die Oberhand, dennoch wollen wir auch kurz über fünf der Schlusslichter sprechen:

Barrick Gold ist natürlich vom Goldpreis abhängig und bildet diesen in der Regel überproportional nach. Trendwechsel gab es keine.

Unser britischer Pub-Champion Greene King, bekommt zurzeit ein wenig Gegenwind durch anziehende Preise in Großbritannien sowie die, durch die Brexit-Unsicherheit bedingte, Konsumzurückhaltung. Der dominierende Marktführer, welcher auch selbst Bier braut, meldete, dass man sich momentan sogar etwas schwächer entwickele als die Branche. Aufgrund der Vormachtstellung, der günstigen Bewertung mit einem derzeitigen KGV von gut 11 sowie einer Dividendenrendite von circa 6% haben wir aufgestockt. Wir sind überzeugt, dass sowohl Briten als auch Touristen weiter durstig sein werden.

Der amerikanische Wohnzubehör-Retailer Bed Bath & Beyond hat ebenfalls einen eher traurigen September hinter sich. Trotz Umsatzrückgang hat das Unternehmen aber für einen Retailer fast schon sensationelle Margen. So lag die operative Marge im letzten Geschäftsjahr bei 9,3%, aktuell liegt sie bei immer noch sehr starken 7,9%. Zudem wird der Online-Handel stark ausgebaut und verzeichnet ein Wachstum. Wir haben hier bei einem aktuellen KGV von 6 und einem starken Cashflow zugegriffen.

Die beiden deutlich größeren Werte Gilead Sciences und Apple haben nach vorherigen starken Anstiegen ein wenig durchgeatmet. Apple hat seine neuen iPhones mit teils neuen Innovationen vorgestellt. Sie wurden gemischt aufgenommen. Die Absatzzahlen werden den Weg weisen, insbesondere das kommende Weihnachtsgeschäft ist für Apple die wichtigste Phase im Jahr.

Positionierung, Zukäufe und Verkäufe

Vollständig getrennt haben wir uns von Ralph Lauren, weil aus unserer Sicht der Innere Wert erreicht ist. Gleiches gilt für die Titel KWS Saat, Fairfax und Sixt.

Im letzten Bericht haben wir auf die extrem schlechte Stimmung im US-Retail-Sektor aufmerksam gemacht. Wo Risiken und schlechte Stimmung herrschen, sind aber auch Chancen, da die gesamte Branche in Mitleidenschaft gezogen wurde. Wir haben entsprechend einige Titel in unseren Retailer-Basket aufgenommen, wie beispielsweise Foot Locker und die oben diskutierten Unternehmen GameStop sowie Bed Bath & Beyond.

Managementkommentar August 2017

Performance im August 2017

Mit der Entwicklung des Max Otte Vermögensbildungsfonds seit Jahresbeginn sind wir sehr zufrieden. Mit breiter Brust kann er dem Vergleich mit dem MSCI World entgegen sehen.

Der Vermögensbildungsfonds beendete den Monat August mit einem Nettoinventarwert (NAV) von 125,60 Euro pro Fondsanteil und verzeichnete damit ein Plus von 0,61%. Seit Jahresbeginn stieg sein Wert um sehr gute 9,8%. Zum Vergleich: Der MSCI World Index (in Euro umgerechnet)  verlor  im August 0,9% Prozent. Seit Jahresbeginn verlor er 0,7%.


Wesentliche Beiträge zur Performance


Zur guten Performance des Max Otte Vermögensbildungsfonds trugen unter anderem unsere Beteiligungen an Fiat Chrysler, Gilead Sciences und Ralph Lauren bei.

An den Börsen kamen aktuelle Gerüchte über die Reorganisation bei Fiat Chrysler gut an. So will Sergio Marchionne, Boss des italienisch-amerikanischen Autobauers, noch bis Ende 2017 den Autoteilehersteller Magneti Marelli ausgliedern. Er erwägt auch einen Börsengang der Tochter mit einem Jahresumsatz von knapp acht Milliarden Euro, berichtet die italienische Tageszeitung „La Stampa“. Bis zu fünf Milliarden Euro könnte der Verkauf in die Firmenkasse spülen.

Auch vor den beiden Edeltöchtern Maserati und Alfa Romeo soll Marchionne nicht Halt machen. Die beiden Marken könnten ebenfalls aus dem Konzern herausgetrennt werden. In den vergangenen Jahren stieß Marchionne bereits einige Geschäfte ab, wie die Lkw-Sparte Iveco und den Sportwagenhersteller Ferrari. 

Zusätzlich beflügelten Spekulationen über einen Einstieg des chinesischen Autobauers Great Wall den Kurs der Aktie, die um 24,1% zulegte.

Auch mit Gilead Sciences waren wir im August sehr zufrieden. 12 Mrd. USD zahlt der US-Pharmakonzern für die Biotechfirma Kite Pharma. Kite hat sich auf die Krebstherapie mit genetisch veränderten Abwehrzellen spezialisiert – ein Therapiegebiet mit großem Potenzial. Gilead hat bei teuren Übernahmen in der Vergangenheit stets Geschick bewiesen. Und auch bei Kite sind wir optimistisch. Die US-Gesundheitsbehörde will bis Ende November über die Zulassung des Mittels Axi-Cel von Kite entscheiden. Der Aktienkurs stieg um 9,1%.

Besonders interessant: Die Kombination aus geringer Verschuldung (noch NetCash vor der Übernahme von Kite) und hohem Free Cashflow ist eine gute Basis für weitere Übernahmen sowie Ausschüttungen und Aktienrückkäufen.

Ralph Lauren präsentierte gute Zahlen und verzeichnete zuletzt einen Gewinn von rund 59,5 Mio. USD – nach einem Verlust von 22,3 Mio. USD im Vorjahreszeitraum. Wir sehen dies deutlich als Folge der effektiven Restrukturierungsmaßnahmen im 1. Quartal 2017.

Verlierer des Monats sind Admiral Group und Fossil.

Fossil fiel sogar um fast 27%. Wie die gesamte Einzelhandelsbranche steht auch Fossil durch den immer stärker werdenden Online-Handel unter großem Druck. An GAFA (Google, Amazon und Facebook) kommen Händler heute nicht mehr vorbei. Und Fossil hatte zuletzt kein gutes Händchen beim Design seiner Smartwatches, die im Vergleich zu den Produkten der Konkurrenz sehr unhandlich waren und sich dementsprechend weniger gut verkauften.

Dennoch bleiben wir grundsätzlich optimistisch – aus zwei Gründen:

Da Fossil dank seiner starken Marken, wie Michael Kors, ADIDAS, Karl Lagerfeld und anderen, eine große Umsatzbasis besitzt, ist es für dieses Unternehmen einfacher, die Erträge aus eigener Kraft, beispielsweise durch Kostensenkungen oder neue Technologien, zu steigern, als wenn diese Basis erst aufgebaut werden müsste. Gerade deshalb bietet das niedrige Kurs-Umsatz-Verhältnis von 0,13 enormes Potenzial.

Zum anderen hat Fossil speziell seine Smartwatch-Sparte weiter ausgebaut und vor allem auch modernisiert. Die neuen Modelle wirken wesentlich „smarter“. Die neue Kollektion umfasst nun auch kleinere Größen, um weibliche Käufer und Verbraucher im asiatisch-pazifischen Raum besser anzusprechen.

Bis Ende 2017 wird die Fossil Group mehr als 300 Uhrenmodelle mit angeschlossenem Netz in 14 Marken lanciert haben. Die Geräte sind nun auch in 50 Ländern und 21 Sprachen aktiv.

Trotz des gesunden Verhältnisses zwischen Nettoverschuldung und Free Cashflow von 2,4 reagierte der Markt aus unserer Sicht über – reduzierte die Marktbewertung um über 90% - und bietet uns als Value Investoren damit eine große Chance. 

Die Admiral Group präsentierte seine Zahlen für das 1. Halbjahr 2017. Die Einnahmen wuchsen um 15% auf 1,45 Mrd. GBP, die Zahl der Kunden stieg um 13% auf 5,46 Mio. und die Dividende um 10% auf 56 GBP. Das Solvency Ratio beträgt gute 214%.

Dennoch wurde der Markt von den neuen Zahlen negativ überrascht. Das Gewinnwachstum war mit 1% sehr niedrig. Die Schadenquote kletterte, bezogen auf Großbritannien, auf 82% und die in der Branche sehr bedeutsame Schaden-Kosten-Quote auf 98%.

Als Ursache für diese schlechten Werte sehen wir die Änderung des Ogden-Satzes seitens der GB-Regierung. Der Ogden-Satz ist der Diskontsatz, der verwendet wird, um Körperverletzungsauszahlungen zu bestimmen. Im März veränderte die Regierung diesen Satz von 2,5 Prozent auf -0,75 Prozent, was zu höheren Kosten für Kfz-Versicherer führt.

Admiral-CEO Stevens geht aktuell davon aus, dass sich aufgrund dieser Anpassung die Schaden-Kosten-Quote im britischen Kfz-Versicherungsmarkt um rund 10 Prozent erhöhen wird.

Die Aktie verlor im August 9,45%.

Ausblick 

Weltuntergangsstimmung ist uns gegenwärtig im US-Retail-Sektor aufgefallen. Wir haben uns einige Unternehmen mit guten Cash Conversion Cycles, guten Ertrag je Quadratmeter, populären Internetseiten  und stabilen Bilanzen angesehen und sind zuversichtlich, dass wir Ihnen im nächsten Monat Neuvorstellungen präsentieren können.

 

Managementkommentar Juli 2017

Performance im Juli 2017

Mit der Entwicklung des Max Otte Vermögensbildungsfonds seit Jahresbeginn sind wir sehr zufrieden. Mit breiter Brust kann er dem Vergleich mit dem MSCI World entgegen sehen.

Der Max Otte Vermögensbildungsfonds beendete den Monat Juli mit einem Nettoinventarwert (NAV) von 124,84 Euro pro Fondsanteil und verzeichnete damit ein Plus von 2,65%. Seit Jahresbeginn stieg sein Wert um sehr gute 9,1%. Zum Vergleich: Der MSCI World Index (in Euro umgerechnet)  verlor im Juli 1,01%. Seit Jahresbeginn gewann er lediglich 0,2%.

Wesentliche Beiträge zur Performance

Zur guten Performance des Max Otte Vermögensbildungsfonds trugen unter anderem unsere Beteiligungen an V.F. Corporation, Fiat Chrysler und Gilead Sciences bei.

V.F. Corporation hat sehr starke Zahlen gebracht. Der Umsatz wuchs um 3%, im Digitalen Bereich sogar um 36%. Auch die Bruttomargen stiegen deutlich. Einige der ohnehin starken Marken wuchsen weiter. So verbuchte Vans ein Plus von 9% und The North Face von 6%. Wrangler und Lee schwächelten leicht. V.F. Corporation bleibt damit ein starkes Langfristinvestment mit vorzüglicher Dividendenpolitik.

Ebenfalls gute Zahlen präsentierte der Autobauer Fiat Chrysler. Sein adjustierter Gewinn stieg im 2. Quartal 2017 um 52% und im 1. Halbjahr 2017 um 42% – jeweils im Verglich zum Vorjahreszeitraum. Fiat Chrysler bleibt natürlich abhängig von der konjunkturellen Lage, bietet mit einem aktuellen Kurs-Gewinn-Verhältnis von 5 aber weiterhin Potenzial.

Zufrieden sind wir auch mit der Entwicklung von Gilead Sciences. Das am Markt unterbewertete Biotech-Unternehmen stabilisierte sich in den vergangenen Wochen. Im Vergleich zum Vorquartal wuchs der Umsatz durch Medikamente um 10% im 2. Quartal 2017 und selbst die hauseigenen Heptatis-C-Medikamente Sovaldi und Harvoni, die bisherigen Sorgenkinder von Gilead, konnten ein Umsatzplus von 11% verbuchen.

Die Operative Marge von Gilead ist mit 65% weiterhin sehr hoch. Der Non-GAAP-Gewinn pro Aktie stieg um 15%. Das Unternehmen hat weiterhin eine außerordentlich gute Stellung am Markt und wird zur Zeit mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 7,8 sehr günstig bewertet.

Verlierer des Monats Juli sind unter anderem Alphabet und BMW.

Alphabet hat die von der EU verhängte Strafe von mehr als 2,4 Mrd. Euro bereits in seinem Halbjahresbericht 2017 gebucht und musste daher einen deutlichen Gewinneinbruch verzeichnen.

BMW wird zur Zeit von vielen Analysten überaus kritisch beäugt. Die Kartellvorwürfe und der Abgasskandal spielen hier eine große Rolle. Wir sehen das Thema ganz anders.

Insgesamt erachten wir BMW als sehr gut aufgestellt. Die Bilanz für ein so kapitalintensives und konjunkturabhängiges Geschäft ist sehr gesund.

Aktuell ordnen wir BMW aufgrund seines Geschäftsmodells und seiner Abhängigkeit von der Konjunktur als zyklischen Titel ein. Im Premiumsegment ist das Unternehmen sehr gut aufgestellt. Aufgrund der sehr guten Geschäftszahlen für das Jahr 2016 sowie das 1. Halbjahr 2017 und der Fähigkeit von BMW, auf Basis der guten Unternehmenskultur auf neue Entwicklungen nachhaltig zu reagieren, erachten wir die Aktie von BMW zum jetzigen Zeitpunkt als deutlich unterbewertet. Dies gilt für die Stammaktien, mehr noch aber für die von uns präferierten Vorzüge.

Positionierung, Verkäufe und Zukäufe

Facebook hat sich in den letzten Wochen weiter gut entwickelt. Wir nahmen ordentliche Gewinne mit und lösten unsere Position im Max Otte Vermögensbildungsfonds auf. Ebenso gingen wir bei Uniper, RWE und Allianz vor.